主要な価値創造モデルとその評価（７９）：戦後日本のドル収入最大化モデルー２５

　皆さん新年おめでとうございます。このブログを始めてから5年目に入りました。今年も週1回のペースで書き続けたいと思いますので、引き続きよろしくお願いいたします。今回は、1970年代の前半はわが国大企業のROEが二桁台にあり、アメリカよりも高かったことの背景です。
　当時はメインバンク＝大株主を柱にした、間接金融主流の時代でした。銀行やほかの金融機関による株式の政策的安定保有制度を維持する手段として、増資は原則既存株主割り当ての額面発行が義務付けられ、1株当りまた5円を標準とする「安定配当政策」が定着していました。そうした中で重視されたのが、「払込み資本金（税引）利益率」という指標でした。当時「増資減配」は忌み嫌われましたから、近い将来増資による株式資本の調達を行うには、半額増資の場合必要な「資本金利益率」は少なくとも15％以上、倍額増資なら20％以上になりました。実効税率は50％程度と考えられていましたから、税前では30ないし40％もの資本利益率が要求されたのです。増資による株式資本の調達が負債に比べて格段にコストの高い資金調達であることは、当時の経営者は全員骨身にしみて認識していたのです。
　そこで、高度成長華やかだった1966年から75年までの10年間について、日本政策投資銀行の財務データに基づいて、自己（株主）資本利益率（ROE)、資本金利益率、自己資本比率、自己資本に占める資本金の割合の推移を見たのが、下の表です。
　　1966－75年の日本企業の主要な財務比率（％）
　　　　　　ROE 　資本金　　　自己資本　　資本金の
　　　　　　　　　　　利益率　　　比率　　　　　割合
1966　　　8.9　　　12.7　　　　24.1　　　　　0.70
1967　　10.6　　　15.9　　　　22.5　　　　　0.67
1968　　11.7　　　18.5　　　　21.6　　　　　0.63
1969　　12.9　　　21.3　　　　20.2　　　　　0.60
1970　　13.1　　　23.2　　　　19.7　　　　　0.56
1971　　　9.8　　　17.5　　　　18.8　　　　　0.56
1972　　10.4　　　18.9　　　　18.6　　　　　0.55
1973　　12.4　　　23.6　　　　16.9　　　　　0.52
1974　　　8.9　　　17.3　　　　16.5　　　　　0.52
1975　　　6.1　　　11.4　　　　16.1　　　　　0.53
10年間　
　平均　10.5　　　18.8　　　　　19.5　　　　0.58
（出所）日本政策投資銀行
　まずROEの推移を見ましょう。ROEはこの10年間6.1％から13.1％の範囲にあり、平均は10.5％と、ふた桁でした。最近の水準よりかなり高いものです。次に資本金利益率を見ると、一貫して二桁台にありました。低い年でも11.4％、高い年は23％台にありました。平均は18％で、上に示した半額増資可能水準と倍額増資可能水準の中間になっていました。
　次に自己資本比率を見ると、1966年の24.1％から75年の16.1％へと、一貫して下がり続けました。　66年の水準でも決して高くはなかったのですが、20％を切ってからはいくら間接金融万能の当時でも、危機的な低水準だと受け止められていました。最後に、自己資本に占める資本金の比率を見ると、1965年には実の0.7に達していました。自己資本の大きな部分が資本金で占められ、資本剰余金や内部留保利益はほとんどなかったのです。その割合はこの10年間で徐々に高まり、75年で見ると約半分の、0.53に低下していました。つまり、ROEは資本金利益率の約半分の水準になっていたわけです。
　これでわかるように、当時高いように見えた日本のROE水準は、既存株主割り当て額面発行増資、安定配当制度を義務付けた結果だったのです。ちなみに、2011年のわが国大企業の平均ROEは4.1％という低水準でしたが、自己資本比率は42.7％とアメリカ並みに高まっています。したがって、もし自己資本比率は1975年当時のように16.1％だったとすると、ROEは約10％に相当した訳です。
　ともあれ、当時の株式資本調達コストは非常に高いものでした。したがって、企業経営者の間にはアメリカ型の株式時価発行制度待望論が強くありました。そして70年代に入ると、スーパーマーケットなどの新しい業界を中心に、株式時価発行形式による資本調達を始めるところが出てきました。その動きは従来額面発行を強いられてきた製造業大企業にも瞬く間に広がり、1980年ごろまでには増資は基本的に時価発行という状態が定着したのです。」」